Votre ETF préféré vous induit en erreur
Le CAPE du S&P 500 frôle 40 , son deuxième plus haut niveau en 150 ans, juste derrière la bulle internet. Derrière la promesse de frais imbattables, l'ETF cache un coût plus déterminant : le prix payé à l'entrée. Entre flux passifs qui gonflent les valorisations sans regard pour le prix et concentration extrême sur quelques méga-caps, acheter l'indice aujourd'hui revient à accepter un rendement futur structurellement comprimé. Reste une question : faut-il fuir les actions, ou reprendre la main sur le prix qu'on accepte de payer ?
Quand on défend l'ETF, on parle toujours de son coût apparent : des frais minuscules, une simplicité imbattable. C'est vrai, et c'est même son meilleur argument. Mais il existe un autre coût, plus subtil et bien plus déterminant sur dix ans : la valorisation du marché au moment où vous achetez. Les frais, vous les maîtrisez. Le prix d'entrée, en tant qu'investisseur passif, presque jamais.
Or le marché n'a été plus cher qu'une seule fois en 150 ans.
On juge habituellement un placement actions sur sa performance passée mais c'est une erreur de méthode. Ce qui détermine le rendement à long terme, ce n'est pas ce que le marché a fait avant votre entrée, c'est le prix auquel vous entrez. Une partie du rendement passé ne vient pas de la croissance des bénéfices, mais de l'expansion des multiples : on a simplement payé chaque euro de profit plus cher. Ce moteur ne se répète pas indéfiniment, plus vous payez cher à l'entrée, moins il reste de rendement futur à capter.
C'est précisément ce que mesure le CAPE, le ratio popularisé par Robert Shiller : un PER corrigé des cycles, qui compare le prix du marché à la moyenne des bénéfices des dix dernières années plutôt qu'à une seule. Reconstitué jusqu'en 1871, il explique à lui seul environ 40 % de la dispersion des rendements réels à 10 ans sur le marché américain, et le même lien se vérifie sur dix-sept marchés internationaux. Le prix que vous payez aujourd'hui est, en grande partie, l'hypothèse de rendement que vous signez pour la décennie.
Alors où en sommes-nous aujourd'hui ?
Au 1er juin, le CAPE du S&P 500 ressort autour de 40. C'est le deuxième niveau le plus élevé depuis 1871. Le seul précédent supérieur, à 44,2, remonte à décembre 1999, à la veille de l'éclatement de la bulle internet. La fin des années 1920 avait marqué une zone extrême pour son époque, mais restait nettement en dessous des niveaux actuels.
Traduits en espérance de rendement, les modèles fondés sur le CAPE pointent vers 1,5 à 2,5 % par an pour les actions américaines sur la prochaine décennie. Vanguard retient une fourchette de 4 à 5 % en nominal, avec un couple rendement/risque jugé plus favorable sur la value et hors États-Unis.
Pour autant, une valorisation élevée n'est pas un signal de krach. Ce n'est pas un outil de timing. Un marché cher peut le rester des années, et le devenir encore davantage. Le CAPE ne dit pas quand le marché corrigera, ni même s'il corrigera à court terme. Il s'intéresse exclusivement à l'ordre de grandeur de rendement attendu, compte tenu du prix payé aujourd'hui.
La question légitime maintenant, c'est de se demander d'où vient ce prix ?
La réponse tient en grande partie aux flux passifs. Un fonds qui réplique un indice achète au cours du marché, quel que soit ce cours, sans jamais se demander si une valeur est chère. Michael Green, stratège chez Simplify, explique que la montée de ces flux a déjà commencé à gonfler les valorisations, indépendamment des fondamentaux. Chaque dollar indifférent au prix ajoute une demande qui ne s'interroge jamais sur le niveau.
Sur un marché dominé par des investisseurs sensibles à la valorisation, ces derniers jouent normalement un rôle de frein : ils vendent ou refusent d'acheter quand un titre devient trop cher, ce qui limite l'expansion des multiples. Mais à mesure que les flux passifs prennent du poids, ce contrepoids s'affaiblit. Quand un gérant value vend un titre jugé trop cher, sa vente est absorbée par des achats passifs indifférents au prix, son signal perd de sa force. Green résume : l'investisseur actif "perd son vote".
Environ 40 à 45 % de la capitalisation est aujourd'hui traitée dans un cadre passif pondéré par la capitalisation. L'ETF n'est donc pas neutre vis-à-vis du prix : il contribue à le porter plus haut, et affaiblit le contrepoids qui le tempérait. Le marché peut ainsi rester cher plus longtemps que ne le justifieraient les fondamentaux.
On entre alors dans un paradoxe : l'ETF a gagné parce qu'il a réduit le coût d'accès au marché. Mais si les flux passifs poussent eux-mêmes les valorisations plus haut, l'investisseur qui achète aujourd'hui paie moins cher son accès au marché, mais beaucoup plus cher le marché lui-même. C'est toute la différence entre le coût du véhicule et le prix de l'actif acheté.
La concentration aggrave le problème. Un indice pondéré par la capitalisation renforce l'exposition aux plus grosses valeurs, souvent celles dont les multiples sont déjà les plus distendus. Nvidia affiche un CAPE compris entre 150 et 200, qui tire mécaniquement l'indice entier vers le haut. Les sept plus grandes valeurs pèsent environ un tiers du S&P 500. Acheter l'indice, ce n'est donc pas acheter "le marché américain" de manière homogène : c'est accepter une exposition très concentrée à quelques titres qui portent une part disproportionnée de la valorisation. Hors ces sept géants, depuis 2014, les bénéfices attendus du reste du marché américain ont progressé dans des proportions proches de celles des entreprises européennes. La cherté du marché américain n'est donc pas générale : elle est largement portée par un petit nombre de titres que l'ETF impose d'acheter, et de surpayer.
Reste une objection : si la valorisation prédit si bien les rendements, pourquoi le retour à la moyenne ne s'est-il pas produit ? Le CAPE américain dépasse sa moyenne historique depuis plus de 15 ans, et le marché continue de monter. Plusieurs arguments plaident pour une valorisation d'équilibre plus élevée qu'autrefois : la baisse des taux et la compression de la prime de risque ont soutenu les multiples, environ 60 % de l'expansion des marges américaines sur la dernière décennie en découle, deux moteurs aujourd'hui remis en question. S'y ajoute la transformation de la cote elle-même, plus exposée à des entreprises générant beaucoup de profits avec peu de capital physique. Parmi les justifications avancées pour un CAPE moyen plus élevé, entre 25 et 30, figure même la montée de la gestion passive : le phénomène qui gonfle les prix sert parfois à justifier leur cherté.
Mais même avec une valorisation d'équilibre relevée à 27 ou 30, les 40 actuels restent nettement supérieurs. Comme le résume AQR, espérer 10 % par an depuis ces niveaux revient à parier sur le meilleur scénario de toute l'histoire boursière. Le CAPE déplace les probabilités, il ne fixe pas le résultat, il faut le manier comme une espérance, non comme une prédiction.
Si le marché agrégé offre une espérance de rendement en baisse parce qu'il est cher, la conséquence n'est pas d'abandonner les actions. Elle est de déplacer son attention de l'indice vers le prix qu'on accepte de payer. Les actions européennes se traitent avec une décote de 40 à 50 % sur les États-Unis selon le CAPE ; à l'échelle mondiale, le CAPE ressort autour de 27,7, loin des 40 américains. Privilégier l'équipondéré, la value, l'Europe n'est pas un pari contre la croissance, c'est un pari sur le prix payé pour cette croissance.
Mais un ETF value ou Europe abaisse seulement le prix moyen : il ne permet pas de choisir, ligne par ligne, ce qu'on paie. C'est à l'échelle du titre que la dispersion est la plus forte, et donc que la maîtrise du prix d'entrée est la plus précieuse, refuser de surpayer un Nvidia à plus de 150 fois ses bénéfices lissés, et lui préférer une valorisation offrant une meilleure espérance de rendement.
Le débat sur l'ETF s'est longtemps joué sur les frais. C'est une manière incomplète de poser le problème. Les frais sont un coût connu, faible et certain. Le prix d'achat du marché est un coût plus large, plus incertain, mais historiquement bien plus déterminant. L'ETF garde sa place pour un socle diversifié à moindre coût, tout dépend de l'horizon et du profil de chacun. Mais à des niveaux de valorisation rarement observés en plus d'un siècle, acheter le marché revient aussi à accepter le prix qu'il impose. Et ce prix, sur 10 ans, n'est pas une variable secondaire : c'est la principale.
