Stagflation : pas le scénario central
Choc d'offre énergétique, inflation qui repart, croissance qui faiblit : la grille de lecture des années 70 fait son retour. Pierre Sabatier (Primeview, AUREP) et Romain Aumond (Natixis IM) la rejettent à l'unisson. Le scénario central, c'est un soft landing pas une stagflation. Et sur les banques centrales, leur lecture prend résolument le contre-pied du consensus de marché.
La configuration que les banques centrales redoutent depuis cinquante ans semble réunie : prix du baril qui flambe, inflation qui rejaillit, croissance qui s'essouffle. Sur le plateau de Wave Online, Pierre Sabatier (économiste, président de Primeview et de l'AUREP) et Romain Aumond (stratégiste chez Natixis IM) ont confronté leurs lectures. Consensus inattendu sur le diagnostic macro et sur la trajectoire des taux directeurs qui les place tous deux à rebours des anticipations de marché.
La stagflation n'aura pas lieu et voici pourquoi
Pour Pierre Sabatier, le piège analytique est de plaquer la grille 2022 sur la situation actuelle. « Ce sont les ménages qui ne sont plus en 2022 », insiste Pierre Sabatier. À l'époque, surépargne héritée de la crise sanitaire, capacité à absorber l'inflation. Aujourd'hui, plus rien de tel. Et surtout, oublier les années 70 : démographie favorable, baby-boomers entrant en consommation. Le contexte actuel est l'exact inverse.
Sa formule frappe : « L'augmentation des prix du carburant qui ponctionne le pouvoir d'achat sera contrebalancée par le fait de partir 9 jours et pas 10. Un jour de moins au restaurant, un jour de moins à louer. L'inflation des carburants entraîne la déflation dans un certain nombre de services. » Inflation micro, oui ; inflation macro, non. Romain Aumond converge : choc d'offre négatif, mais surtout « choc de demande négatif qui est en train de primer », explique Romain Aumond. Banques centrales et politiques budgétaires moins expansionnistes qu'en 2022 : pas de spirale salariale en perspective.
La résilience américaine, l'écueil européen
Le verdict est tranché : récession non, mais croissance européenne révisée en forte baisse. Anticipations Natixis pour la zone euro : de 1,2-1,3 % attendus à environ 0,6-0,8 %. Aux États-Unis en revanche, « le réservoir de croissance se trouve là-bas », affirme Romain Aumond, qui rappelle le précédent 2023 : 0,3 % de croissance en zone euro lors du choc gazier, 2,5 % aux États-Unis.
Pierre Sabatier va plus loin sur l'asymétrie : « Les États-Unis sont exportateurs nets de pétrole. Ce qui pénalise les uns sera compensé par les gains des autres. C'est un jeu à somme nulle. » Et il ajoute la dimension géopolitique : « Pour gagner une course, soit vous allez plus vite que les autres, soit vous faites trébucher les autres. Les États-Unis ont toujours démontré leur capacité à trouver les deux leviers. » Verdict commun : soft landing américain, ralentissement européen plus prononcé.
Banques centrales : la divergence avec le consensus de marché
C'est ici que le débat prend sa dimension contrarienne. Sur la BCE, le marché achète une ou deux hausses de taux. Natixis et Primeview tablent sur la neutralité et plaident, à terme, pour une baisse. Sur la Fed, le consensus est au statu quo. Les deux intervenants attendent au contraire des baisses. Romain Aumond en chiffre deux d'ici la fin d'année. Pierre Sabatier pousse plus loin : « Trois baisses ? Oui, mais peu importe. À moyen long terme, on sera probablement autour de 2,5 à 3 %. On est à 3,75 aujourd'hui. » La trajectoire des taux directeurs américains est, selon lui, mécaniquement orientée à la baisse.
Pour Romain Aumond, la lecture BCE tient à une mécanique technique : « On est un petit peu hors marché sur le consensus parce qu'une orthodoxie monétaire prime à Francfort. » 30 % du panier du consommateur en risque sur l'inflation, mais sans spirale salariale possible, le marché du travail européen s'étant normalisé. Le risque, c'est que Francfort succombe à son dogmatisme. Sur la Fed, c'est l'approche du nouveau chairman Kevin Warsh qui justifie le scénario baissier : « Une approche un peu plus orientée sur l'offre. Face à un choc de productivité tel avec l'intelligence artificielle, baisser les taux un peu plus rapidement permettrait de relancer les secteurs plus intensifs en facteur travail. »
Pierre Sabatier renforce la lecture américaine : l'IA continuera quoi qu'il arrive, mais le reste de l'économie américaine avance à 0-1 % de croissance. « On a clairement une Fed qui, hormis l'intelligence artificielle, appuie sur le frein. Or, on est face à des grands pragmatiques. Le business aux États-Unis nécessite des taux plus bas. » Pas de raison politique, donc — un argument économique. Même logique étendue à l'Europe : « L'Allemagne a besoin de mettre en place son plan de soutien budgétaire. Faire du déficit public, c'est plus facile quand les taux sont plus bas. » Mais la peur, in fine, reste le dogmatisme francfortois : « J'ai peur qu'en Europe, on soit plus dogmatique que pragmatique. Et qu'on crée une erreur de politique monétaire. »
Conséquence concrète pour les portefeuilles : les taux longs américains, déjà retombés à 4 % avant le choc géopolitique, ont rebondi à 4,4-4,5 %. « C'est une opportunité pour re-rentrer, parce qu'on ne change pas notre point d'atterrissage », tranche Pierre Sabatier. Le scénario central reste celui d'un retour graduel vers des niveaux nettement plus bas, de l’autre côte de l'Atlantique.
Actions : l'IA reste un blockbuster, un seul vrai risque
S&P 500 à 25 fois les bénéfices, troisième année consécutive de croissance à deux chiffres : les multiples sont tendus, mais ce n'est pas un argument de sortie. « La cherté, c'est un niveau d'altitude, pas un niveau de timing », tranche Pierre Sabatier. La thématique IA est, selon Pierre Sabatier, « un blockbuster qui écrase tout sur son passage » — pas une bulle. Les leaders sont si en avance « qu'ils ne peuvent plus être attrapés ». Romain Aumond partage : « Il y a un coût d'opportunité à ne pas être exposé. »
Le seul vrai risque identifié : pas la déception bénéficiaire, mais le risque réglementaire. Démantèlement, fiscalité supplémentaire imposée aux « trusts technophiles ». Pierre Sabatier livre une anecdote frappante : la Corée du Sud, qui a vu son indice caracoler grâce à l'IA, a annoncé une réflexion sur le partage des bénéfices des grands acteurs. « En une journée, l'indice coréen a perdu 5 %. » Aux États-Unis, le risque reste ténu : Donald Trump est pro-business sur l'intérieur, pas de hausse d'impôts à l'horizon.
Allocation : duration longue, neutralité, et une pincée d'or
Sur les obligations, divergence tactique. Natixis privilégie la partie courte de la courbe, réduit la duration : « Volatilité sur la partie longue, interrogations sur l'espace fiscal, excès de titres de dette à absorber », explique Romain Aumond, qui aime aussi le crédit Investment Grade et un peu de high yield. Primeview prend l'angle opposé : « On aime bien la duration longue. Chaque hausse des taux rend l'opportunité de re-rentrer à des conditions intéressantes », argumente Pierre Sabatier. Plutôt souverain, plutôt IG, pas de high yield et surtout pas de monétaire — proxy des taux directeurs que tous deux voient baisser.
Sur les devises, consensus rare : pas de risque euro-dollar particulier, le gros de l'ajustement est derrière. Romain Aumond va plus loin : « On pourrait même avoir un risque de réappréciation assez substantielle du dollar », porté par le différentiel de croissance favorable aux États-Unis. Sur un profil 100 000 euros équilibré, Pierre Sabatier reste proche de la neutralité 50-50, pousse légèrement la duration longue, garde un peu de cash, et glisse « une petite poche d'or pour moi c'est une obligation à coupons zéro ». Dans un monde incertain, ce n'est pas le moment des paris de conviction.
POUR LES ALLOCATAIRES • Pas de stagflation, mais une croissance européenne plus molle et une Fed que le marché sous-estime du côté baissier. Garder l'exposition US sur les actions, jouer la duration longue côté obligations, et accepter que le seul vrai risque sur la tech soit politique. La conviction se joue désormais sur la trajectoire des taux, pas sur les classes d'actifs.
